公司商事 | “对赌协议”的性质及效力认定
2023-08-29 223
在资本市场快速发展的浪潮下，对赌协议作为舶来品被引入我国并生根发芽。中国境内企业中对赌协议的应用最早可以追溯至2002年，蒙牛同摩根士丹利等投资机构签订的业绩对赌协议，以此缓解蒙牛融资困难的窘境。对赌协议签订后，因蒙牛发展远超预期，投融资双方实现双赢。在此类经典成功案例的激励下，对赌协议开始被广泛应用到风险投资领域。
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什么是“对赌协议”
“对赌”源于国外创投实践中的“估值调整”条款（Value Adjustment Mechanism），因其基于未来不确定事件、状态或行为而调整相应法律关系的射幸品质极类似于“赌”，所以“估值调整”在中国也被叫成了“对赌”。
2019年11月8日最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称九民纪要）给对赌协议作出定义：对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
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“对赌”的方式及类型
对赌协议约定的目标一旦未能实现，投资方有权获得补偿，各方可对估值进行调整并重新调整分配。所以，对赌失败后如何补偿是对赌协议的核心内容。
（一）“对赌协议”中常见的方式
现金补偿，是最常用也是最直接的对赌工具，指当目标公司在特定时间内未能实现对赌标的时，原股东、目标公司或管理层返还投资方相应金额的现金作为补偿。获得现金补偿后的投资方仍然持有目标公司的股权，持股比例保持不变。
股权调整，也称股权补偿。除了现金补偿外，投资方也可以接受股权作为对赌失败的补偿方式。投资方获得的股权补偿既可以是原股东无偿或象征性低价转让的股权，也可以是目标公司从资本公积金转增资本所增加的股权。获得股权补偿后的投资方仍然持有目标公司的股权，且持股比例相应增加，甚至会成为公司大股东。股权补偿适用于投资方持续看好目标公司发展前景的情形，且投资方本身具备相应的管理经验或资源。这种情况下，获得更高持股比例的投资方往往会加强对目标公司的控制力，甚至获得目标公司的经营管理权，以期在投资方的主导下，推进目标公司实现预期的发展目标。股权补偿常常与现金补偿结合使用，特别是当原股东或目标公司没有足够的现金支付给投资方作为补偿时，投资方为了保障自身的收益、减少损失，会要求现金补偿不足部分由股权补偿进行补充。
股权回购，是另一种常用的对赌工具，当目标公司发展未达到投资方的预期，投资方认为目标公司不具备继续投资的价值而决定退出时，由原股东或目标公司回购其持有的公司股权是最直接、最有效的途径。因此，当投资方对目标公司发展未来存在不确定性时，通常会在对赌协议中设置股权回购条款，确保能够自由退出，并约定特定回购价格以保证相应的投资收益。对赌协议中约定的股权回购，既可以要求原股东回购，也可以要求目标公司回购。
实践中的对赌的方式并不局限于此，另有如“拖售权”、优先清算权等等对赌工具，随着投资方式多样化发展，对赌工具也在不断探索出现。
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“对赌协议”的效力
《九民纪要》在认定对赌协议效力时，按照订立对赌协议的主体将协议区分为三类：一是投资方与目标公司原股东或实际控制人之间的对赌，二是投资方与目标公司之间的对赌，三是投资方与目标公司原股东及目标公司对赌。但根本上来看，因主体不同而涉及对赌条款效力认定区别的可归纳为两种情形：即投资方“与目标公司原股东或实际控制人之间的对赌”亦或“与目标公司之间的对赌”。
（一）投资方与目标公司的股东或实际控制人签订的对赌协议效力
讨论对赌协议的效力就一定绕不开中国“对赌协议第一案”——“海富案”。
案例荐引：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案【（2012）民提字第11号】
海富公司以增资方式，投资入股世恒公司。后海富公司以世恒公司净利润指标未达标为由，起诉要求世恒公司、原股东迪亚公司等主体向其支付协议补偿款。
最高院认为，目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。本案中，“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。”
海富案作为公报案例，其“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的观点在此后司法实践中被广泛接受并延用，虽争议不大，但也仍有例外。
案例荐引：上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷案【（2016）最高法民申474号】
阳亨公司收购目标公司部分自然人所持股权，并与目标公司、目标公司股东盐业公司（国有独资有限公司）签订以股权回购为对赌方式的对赌协议，后对赌目标不能实现，阳亨公司起诉盐业公司，要求其履行股权回购承诺并依约支付相应款项。
最高人民法院认为：依据法律、行政法规规定的文义和立法目的，国有资产重大交易，应经国有资产管理部门批准，合同才生效。本案中，盐业集团系江苏省国资委独资的国有企业，其因对外重大投资而签订的案涉股权买卖合同需经国资管理部门审批后，合同才能生效。……由于上述审批手续未能完成，依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第九条的规定，应认定案涉股权转让合同并未生效。
该案并未延续海富案的观点，而是从国有资产交易前置审批、防范国有资产流失及“未生效”而非“无效”的角度，实质性否定与国有企业属性的公司股东签订对赌协议的效力。
（二）投资方与目标公司订立的对赌协议效力
对赌协议的效力认定多发于因触发禁止股东抽逃出资规定、违反关于股份回购强制性规定、违反关于利润分配强制性规定及无效合同或合同无效条款等规定致使对赌协议或对赌条款无效或部分无效。
司法实践中对该类对赌协议效力的认定经历了由“原则上无效”到“有条件支持有效”的过程。而论及过程，首先仍然要回到“海富案”。
案例荐引：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案【（2012）民提字第11号】
最高院认为：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。本案中，世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一、二审法院认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。
然而，“海富案”这一观点在2019年4月“华工案”中发生改变，成为对赌协议审判实务的“分水岭”。
案例荐引：江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案【（2019）苏民再62号】
华工公司增资入股扬锻公司，后华工公司以未完成约定经营业绩目标为由起诉要求扬锻公司回购投资股份并支付罚息。
法院认为：我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。
2019年11月8日《九民纪要》出台，全面吸收“华工案”裁判要旨，对“与目标公司对赌”的协议效力问题规定如下处理规则：
投资方与目标公司订立的"对赌协议"在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张"对赌协议"无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于"股东不得抽逃出资"及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”
简言之，《九民纪要》摒弃以往司法实务中以对赌的主体作为判断对赌协议有效与否的标准，而在原则上认为，如无其他无效事由，无论是与公司对赌、还是与公司股东或实际控制人对赌均有效，但当与公司对赌，在投资方请求依约履行时，需要结合股东不得抽逃出资、股份回购、利润分配等强制性规定来具体判断是否具有可履行性。人民法院在审理对赌协议的重点已从效力规制转向履行规制。因此，目前理论及实务届对于对赌协议效力的争论已经逐渐消弭。但关注方向的转变并未能完全解决实践中对赌协议“履行不能”的困境，这也是此后丞待解决的难题。
