破产清算 | 破产重整程序中的共益债投资实务解析
2023-06-20 150
一、共益债务的概念
共益债务作为破产程序中清偿顺位较高的一类债权，自《企业破产法》出台以来，逐渐成为重整案件引入投资的重要方式。2018年《破产法司法解释（三）》的出台，规范共益债权与担保债权的顺位关系，优化该类融资工具的适用方式。
2020年新冠肺炎疫情爆发以来，为有效缓解各类市场主体经营压力，最高院在《最高人民法院关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》中指出：“要最大限度维护债务人的持续经营能力，充分发挥共益债务融资的制度功能，为持续经营提供资金支持。”足见其重要制度价值。本文通过呈现房地产开发企业破产重整预设案例的方式，重点从投资人视角，探讨共益债务投资的优势与风险。
案例：
甲公司为A市房地产开发企业，负责“银河国际广场”项目的开发（以下简称“项目”）。 由于公司资金链断裂、资产相继被查封，甲公司难以完成既定的竣工验收、房地产销售等目标，并于2020年5月停工。项目停工后，甲公司屡次尝试庭外债务重组，并尝试引入多家央企和民企盘活项目，但由于债权债务关系错综复杂、资产权属不清等多种原因，多次庭外重组均以失败告终，“银河国际广场”成为A市规模较大烂尾楼盘。2021年5月，A市中级人民法院裁定受理甲公司破产重整案并指定管理人开展相关工作。
烂尾楼案件的主要重整价值在于项目续建和销售，考虑到项目完成度较高、后续投入资金相对较少，如直接进入破产清算，普通债权人清偿率低，优先权人也将蒙受较大损失。
经初步测算，如果完成项目续建，项目货值预计将达到20亿元以上，满足购房人交房需求，交房后可用于偿债的资金仍高达10亿元左右，远高于清算价值，在较为理想状态下，一般普通债权人预计清偿率还能提高至15%。据此，管理人决定通过共益债融资的方式引入投资人。
法条链接：
《中华人民共和国企业破产法》
第四十二条 人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：
（一）因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；
（二）债务人财产受无因管理所产生的债务；
（三）因债务人不当得利所产生的债务；
（四）为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；
（五）管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；
（六）债务人财产致人损害所产生的债务。
第四十三条 破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。
债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。
债务人财产不足以清偿所有破产费用或者共益债务的，按照比例清偿。
债务人财产不足以清偿破产费用的，管理人应当提请人民法院终结破产程序。人民法院应当自收到请求之日起十五日内裁定终结破产程序，并予以公告。
司法解释：
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定（三）》
第二条 破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。
管理人或者自行管理的债务人可以为前述借款设定抵押担保，抵押物在破产申请受理前已为其他债权人设定抵押的，债权人主张按照民法典第四百一十四条规定的顺序清偿，人民法院应予支持。[1]
二、共益债投资的优势
1.清偿顺序和清偿方式
根据《企业破产法》《企业破产法司法解释（三）》等法律法规，共益债务的清偿顺序劣后于担保债权，优先于普通债权。此外，同破产费用一样，共益债务由债务人财产随时清偿。在正常企业的融资中，投资人会重点考察企业融资杠杆率是否健康，过高的资金成本会增加企业到期无法偿还的风险，但在共益债务投资中，共益债务具有优先清偿性，共益债务的投资风险不在于杠杆率的大小，而在于企业的净价值是否可以全额覆盖共益债务投资的本息，这为共益债务投资人减少风险因素，以及为安全退出提供了良好的法律保障。
2.投资回报周期较短
适用于重整程序的破产企业，往往由法院认定具备一定的拯救价值，其中一些有特许经营资质、市场前景较好的企业，可能因为资金链断裂导致达到破产条件。共益债投资人通过投入较少资金，参与到优质的项目。此外，借力破产案件的府院联动机制，重整企业恢复生产往往可以得到当地政府部门的关注和支持，对于投资人早日回款具有优势。
3.信息相对公开透明
企业经营投资过程中，投资人往往会对被投资企业进行尽职调查，但由于诸多主客观因素，投资人也许难以接触到企业核心管理信息。但当企业进入破产程序后，法院会通过公开遴选的方式指定管理人，管理人会全面接管企业，投资人可通过管理人及法院了解破产企业更真实、全面的情况，减少由于利益冲突和信息不对称造成的风险。
三、共益债投资的风险
共益债投资作为债权投资的一种类型，虽具有较高清偿优先级，但其聚焦未来收回金额的属性，其实现方式在于重整计划执行和债务人业务恢复程序，具有较多不确定风险。
1.性质认定风险
共益债投资制度初衷在于为休克企业及时输血，助力企业重生和复苏，然而共益债权的加入也客观上增加了破产企业债务总额，更是降低普通债权清偿层级。重整计划一旦遭遇不顺情况，普通债权人会对共益债权的优先层级提出挑战。
对此，投资人应当在前期尽职调查阶段，聘请审计、评估机构，“挤干”资产水分，了解企业资产真实价值，可在投资前要求提供有效资产抵押，为融资提供担保。
2.款项用途风险
实务中，重整投资人通过共益债融资的渠道注入资金后，该笔借款是否实际用于债务人经营是投资人最关注的问题，如产生款项被挪用的情况，重整计划将面临无法执行的风险。要保障款项的有效利用，尽可能采取技术手段和制度安排来增强对款项用途的有效监督，例如在书面文件中明确款项用途和监督程序，为款项单独开户，并共同管理密码、U盾等账户资料。此外，可委托管理人对资金的使用、运营情况进行监管，定期向投资人报告资金使用和企业运营情况等。
案例:
管理人结合债务人企业情况，发布《投资人招募公告》。乙公司根据《投资人招募公告》向管理人报名，成为意向投资人，在签署保密协议等文件后，对破产企业进行尽职调查。综合调查结果，乙公司设计并向管理人提交《投资方案》。管理人根据《投资方案》制订《共益债方案》，并提交债权人会议进行表决。《共益债方案》经债权人会议表决通过，投资人根据投资计划进行投资。
此后，在管理人监督下，随着借款资金的注入，项目逐步复工，最终成功实现竣工验收和交付，项目续建所得的销售回款也由债务人根据重整计划向债权人和重整投资人进行清偿。管理人根据《担保制度解释》第五十一条的规定，在破产程序受理之日就确定破产财产的现状价值，项目通过续建最终实现销售收入后，原来的抵押权都可在现状价值范围内优先受偿，销售收入与现状价值之间的增值部分则用于共益债权的优先受偿，其余部分则用来清偿普通债权。
至此，案件的担保债权和共益债权均得到全额清偿，普通债权的清偿率相比在破产清算程序中也得到大幅提高，在法律框架下最大程度保护消费性购房者优先权，实际购房人、债权人和投资人等各方利益得到保障，实现甲公司的“续建式重整”。
四、结语
不同于破产清算案件的“存量博弈”，引入共益债投资的重整案件中，此种“博弈方式”属于投资人、债权人以及债务人重整计划执行后的“增量博弈”，因此面对较高不确定性。本文通过典型案例，呈现融资方式的流程及优缺点。每个重整案件所面临的企业状况、行业前景乃至经济环境都不尽相同，而现行破产法的制度框架内，共益债融资有其不可替代的制度价值，但也应看到其所涵盖的风险。重整案件各方主体应清晰识别制度价值，合理控制法律风险，为企业接续发展提供保障。
[1]有观点认为，司法解释三的出台可谓共益债务与担保债权顺位关系的分水岭。此前，不少重整投资人通过谈判等方式，使投资款获得了“超级优先”的地位，而在此后，共益债务次后于担保债权的清偿规则得到确认。
